【中银证券·宏观：10月通胀点评】10月通胀同比增速超预期

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（来源：朱启兵宏观研究）

10月CPI同比增速和PPI同比增速均高于万得一致预期；CPI方面，食品和能源价格仍是拖累CPI同比增速表现的主要原因，CPI超预期的原因，一是食品的拖累有所收窄，二是中秋国庆假期带动服务价格走强，三是扩内需政策带动工业消费品价格有向好趋势；PPI仍受国际能源价格拖累，但国际有色金属价格走强也对我国相关产品价格产生输入性影响；持续关注“反内卷”政策对PPI同比增速的拉动。

• 10月CPI环比增长0.2%，同比增长0.2%，核心CPI同比增长1.2%，服务价格同比增长0.8%，消费品价格同比下降0.2%。从分项看，10月同比增速增长的是其他用品和服务（12.8%）、生活用品及服务（1.9%）、衣着（1.7%）、医疗保健（1.4%）、教育文化娱乐（0.9%）和居住（0.1%），同比负增长的是食品烟酒（-1.6%）和交通通信（-1.5%），同比增速较9月下降的仅有生活用品及服务。

• 从环比看，10月食品价格环比上涨0.3%，季节性水平为下降0.1个百分点，服务价格由上月下降0.3%转为上涨0.2%，高于季节性水平0.2个百分点，能源价格环比下降0.4%，扣除能源的工业消费品价格环比上涨0.3%；从同比看，食品价格下降2.9%，降幅比上月收窄1.5个百分点，能源价格同比下降2.4%，扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨1.2%，扣除能源的工业消费品价格上涨2.0%。

• 扩内需叠加中秋国庆长假带动CPI同比增速超预期。10月CPI同比增速高于万得一致预期，主要是受两方面因素影响，一是扩内需政策措施效果持续显现，既体现在扣除能源的工业消费品价格同比涨幅连续第6个月扩大，也体现在燃油小汽车价格同比降幅收窄，二是中秋国庆长假叠加，10月假期消费表现较强，带动服务价格同比走高。此外，10月食品价格影响CPI同比下降约0.54个百分点，能源价格影响CPI同比下降约0.18个百分点。从基数效应看，去年四季度CPI环比增速偏弱，我们预计2025年四季度，在扩内需政策持续发力，叠加消费季节性走强的背景下，11月和12月CPI同比增速或维持上行趋势。考虑到10月食品分项仍是CPI的拖累项，预计CPI同比增速上行的趋势或更多受到工业消费品和服务消费价格支撑。

• 10月PPI环比增长0.1%，同比下降2.1%，其中生产资料同比下降2.4%，生活资料同比下降1.4%。PPIRM同比下降2.7%。

• 10月PPI环比运行的主要特点：一是供需关系改善带动部分行业价格上涨，二是输入性因素影响国内有色金属和石油相关行业价格走势分化。从同比看，PPI同比增速连续第3个月收窄：一是重点行业产能治理持续推进，相关行业价格同比降幅收窄，二是现代化产业体系加快构建和消费潜力有序释放，带动相关行业价格同比上涨。

• PPI同比增速转正仍需时间。我们认为未来一段时间内，国际地缘形势复杂和国际贸易格局动荡，将对全球经济增长造成较明显的负面影响，进而影响国际能源价格和国际大宗商品价格。我国PPI中如能源和有色等产品价格也将受到国际价格波动的扰动，但综合我国工业品近三年价格走势低迷和“反内卷”等政策持续发力，我们认为部分行业供求格局有望持续改善，PPI同比增速已经见底，但同比增速回正或要等到2026年二季度前后。

风险提示：全球通胀二次上行的风险；欧美经济回落速度偏快；国际局势复杂化。

CPI

10月CPI同比增速高于万得一致预期，且增速较9月明显上升。10月CPI环比增长0.2%，增速较9月上升0.1个百分点。从分项看，10月环比上行的包括其他用品和服务（3.8%）、教育文化娱乐（0.3%）、医疗保健（0.3%）和食品烟酒（0.2%），环比下降的有交通通信（-0.2%）、生活用品及服务（-0.2%）和居住（-0.1%），环比增速持平的是衣着；10月分项中较9月环比增速上升的有其他用品和服务、交通通信、教育文化娱乐和医疗保健，环比增速下降的有衣着、生活用品及服务、食品烟酒和居住。10月CPI同比增长0.2%，较9月增速上升0.5个百分点，核心CPI同比增长1.2%，较9月上升0.2个百分点，服务价格同比增长0.8%，较9月上升0.2个百分点，消费品价格同比下降0.2%，较9月上升0.6个百分点。从分项看，10月同比增速增长的是其他用品和服务（12.8%）、生活用品及服务（1.9%）、衣着（1.7%）、医疗保健（1.4%）、教育文化娱乐（0.9%）和居住（0.1%），同比负增长的是食品烟酒（-1.6%）和交通通信（-1.5%），同比增速较9月下降的仅有生活用品及服务。

食品价格同比降幅收窄，对CPI的拖累减小。从环比看，10月食品价格环比上涨0.3%，季节性水平为下降0.1个百分点，其中节日期间消费需求增加，鲜菜、羊肉、鲜果、虾蟹类和牛肉价格环比涨幅在0.5%-4.3%之间。从同比看，食品价格下降2.9%，降幅比上月收窄1.5个百分点，影响CPI同比下降约0.54个百分点，食品中，猪肉、鸡蛋和鲜菜价格同比降幅在7.3%-16.0%之间，降幅均较9月有收窄，牛肉、羊肉和水产品价格同比涨幅在2.0%-5.6%之间，涨幅均较9月有扩大。

服务价格对CPI拉动较明显。从环比看，10月服务价格由上月下降0.3%转为上涨0.2%，高于季节性水平0.2个百分点，影响CPI环比上涨约0.07个百分点，服务中，国庆、中秋双节叠加，出行需求较旺，宾馆住宿、飞机票和旅游价格环比涨幅均高于季节性水平，能源价格环比下降0.4%，扣除能源的工业消费品价格环比上涨0.3%，影响CPI环比上涨约0.07个百分点，其中受国际金价上涨影响，国内金饰品价格环比上涨10.2%。从同比看，能源价格同比下降2.4%，其中汽油价格同比下降5.5%，影响CPI同比下降约0.18个百分点；扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨1.2%，涨幅连续第6个月扩大，为2024年3月以来最高；扣除能源的工业消费品价格上涨2.0%，涨幅连续第6个月扩大，其中金饰品和铂金饰品价格分别上涨50.3%和46.1%，扩内需等政策效应继续显现，家用器具、文娱耐用消费品和家庭日用杂品价格同比上涨，燃油小汽车价格降幅收窄至2.3%。

扩内需叠加中秋国庆长假带动CPI同比增速超预期。10月CPI同比增速高于万得一致预期，主要是受两方面因素影响，一是扩内需政策措施效果持续显现，既体现在扣除能源的工业消费品价格同比涨幅连续第6个月扩大，也体现在燃油小汽车价格同比降幅收窄，二是中秋国庆长假叠加，10月假期消费表现较强，带动服务价格同比走高。此外，10月食品价格影响CPI同比下降约0.54个百分点，能源价格影响CPI同比下降约0.18个百分点。从基数效应看，去年四季度CPI环比增速偏弱，我们预计2025年四季度，在扩内需政策持续发力，叠加消费季节性走强的背景下，11月和12月CPI同比增速或维持上行趋势。考虑到10月食品分项仍是CPI的拖累项，预计CPI同比增速上行的趋势或更多受到工业消费品和服务消费价格支撑。

PPI

PPI环比上涨。10月PPI环比增长0.1%，较9月上升0.1个百分点，其中生产资料环比上涨0.1%，生活资料环比持平。10月PPI同比下降2.1%，较9月增速上升0.2个百分点，其中生产资料同比下降2.4%，较9月持平，生活资料同比下降1.4%，较9月上升0.3个百分点。PPIRM同比下降2.7%，较9月上升0.4个百分点，从构成来看，10月同比增速仍以下降为主，同比增速下降较多的是燃料动力（-7.4%），农副产品（-5.2%），化工原料（-5.0%），建筑材料（-4.5%），木材纸浆（-3.1%）和黑色金属（-2.8%），同比增速上升的是有色金属（7.5%）；所有品类中，同比增速均较9月下降的仅有纺织原料，同比增速上升较多的品类有有色金属、木材纸浆、燃料动力和化工原料。

PPI同比降幅继续收窄。10月PPI环比运行的主要特点：一是供需关系改善带动部分行业价格上涨，如煤炭开采和洗选业、煤炭加工业、光伏设备及元器件制造业均连续2个多月价格环比上涨，水泥制造、计算机整机制造、锂离子电池制造、集成电路制造价格环比均由降转涨；二是输入性因素影响国内有色金属和石油相关行业价格走势分化，国际有色金属价格上行带动国内有色金属矿采选业和有色金属冶炼和压延加工业价格环比上涨，国际油价下行影响国内石油和天然气开采业和精炼石油产品制造业价格环比下降。从同比看，PPI同比增速连续第3个月收窄：一是重点行业产能治理持续推进，相关行业价格同比降幅收窄，如煤炭开采和洗选业、光伏设备及元器件制造、电池制造、汽车制造业；二是现代化产业体系加快构建和消费潜力有序释放，带动相关行业价格同比上涨，如科技创新赋能产业转型升级，制造业智能化、绿色化、融合化发展向好，带动有色金属冶炼和压延加工业、电子专用材料制造业、微波通信设备、船舶及相关装置制造业等价格同比上涨。

PPI同比增速转正仍需时间。我们认为未来一段时间内，国际地缘形势复杂和国际贸易格局动荡，将对全球经济增长造成较明显的负面影响，进而影响国际能源价格和国际大宗商品价格。我国PPI中如能源和有色等产品价格也将受到国际价格波动的扰动，但综合我国工业品近三年价格走势低迷和“反内卷”等政策持续发力，我们认为部分行业供求格局有望持续改善，PPI同比增速已经见底，但同比增速回正或要等到2026年二季度前后。

风险提示：全球通胀二次上行的风险；欧美经济回落速度偏快；国际局势复杂化。

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